Делицын: Как мы [в ФИНАМ] прогнозировали выручку «Яндекса», и почему это было бессмысленно?

Аналитик инвестиционной компании «ФИНАМ» Леонид Делицын в Facebook подвёл итоги 2015 года для Яндекса и рассказал о том, что поможет Аркадию Воложу во второй раз «сделать свой первый миллиард долларов». С разрешения Леонида, ниже публикуем его текст полностью.

* * *

Как мы прогнозировали выручку Яндекса, и почему это было бессмысленно

Сопоставим показатели Яндекса с теми прогнозами, которые мы (Сергей Кожухарь и я) подготовили в 2011 году перед IPO компании. Яндекс, в основном, перевыполнил наши прогнозы. Однако стоит компания — в долларах — вдвое меньше даже нашей, весьма скромной оценки. Загадки тут, конечно, никакой нет. В рублях рынок оценивает Яндекс приблизительно пропорционально другим поисковикам — Google и Baidu, — в пять выручек. Основная причина депрессии акций — в курсе рубля, а не в Яндексе.

Вот показатели компании за 2014 и 2015 годы:

Все показатели округлены до миллиардов рублей.

А вот прогнозы, которые мы сделали перед IPO (их можно найти в нашем исследовании .pdf, 1 Мб, документ датирован 17 Мая 2011, размещение состоялось 24 мая):

Что же мы видим? Яндекс на 10 миллиардов рублей превзошёл наш прогноз по выручке на 2015 год. В 2014 году расхождение было ещё выше — на 13 млрд руб. Показатель EBITDA у Яндекса держится постоянным, прибыль — упала. В нашем прогнозе, как, наверное, и в любом прогнозе такого рода, прибыль росла. Есть расхождения — в пределах 50% - но ведь речь идёт о пятилетнем прогнозе.

Аналитик, которые делает подобные прогнозы — это, в силу своей функции, девочка-чирлидер, которая воодушевляет публику есть больше чипсов и пить больше колы. Почему в 95% фондовые аналитики рекомендуют «ПОКУПАТЬ»? Покупать акции. Ну, а как можно рекомендовать продавать акции, если у клиента их ещё нет? :)

Чтобы продавать, он сперва купить должен…

Тем не менее, если соблюдать некоторые приличия (девочки-чирлидеры тоже соблюдают некоторые приличия), то может получиться хорошо и весело. И мы соблюдали приличия. Мы не стали фантазировать насчёт того, как Яндекс диверсифицирует свой портфель, и станет неуязвим, как Mail.Ru. Нет, сказали мы, он так и будет зарабатывать на контексте.

Тогда мы составили прогноз рынка контекстной рекламы, и тоже относительно удачно. Мы довольно грубо ошиблись дважды — в прогнозе доли Интернета в общем рекламном пироге, и в общем объёме российского рекламного рынка. Первую величину мы сильно недооценили, не ожидая, что у нас быстро станет круче, чем в Европе — Интернет занял очень большую долю рекламного рынка. Вторую завысили — наобещали постепенный плавный рост общего рекламного рынка, а он упал.

В итоге рынок контекста получился такой: 51 млрд руб. в 2014 году, и 58 — в 2015-м. АКАР говорит, что в 2014-м было 65 млрд. руб, а за 9 месяцев прошлого года — столько же. Итого, мы ошиблись где-то на 25−30%. Снова — вниз, т.е. рынок оказался больше. (Обычно всё наоборот — рынок меньше прогнозов). На мой взгляд — прилично получилось. В итоге и показатели самого Яндекса вышли почти такие, какие они сейчас на самом деле.

Но только это не имеет особого значения. Оценку стоимости доходным методом определяют не столько подобные прогнозы, сколько две магические цифры — ставка дисконтирования и терминальная стоимость. Поэтому в отчётах всегда несколько страниц посвящается методике их расчёта. Особенно влияет последняя величина. По смыслу это доходы далёкого будущего — того, которое наступит после прогнозного периода. И вот здесь, в принципе, можно поставить любую величину и легко её обосновать. Есть общепринятые подходы, например, т.н. «формула Гордона», позволяющие нарисовать в этой ячейке, что душа пожелает.

Вот тут мы промахнулись грубо. Чтобы не промахнуться, нужно было предсказать нынешнее падение барреля. Наверное, в 2011 году мы выглядели бы полными идиотами, если бы вставили что-то подобное в отчёт. Нет, в графу «риски», падение барреля, наверняка, вставил сам Яндекс, а мы, наверное, переписали. Но в расчёт стоимости у нас такие ужасы не входили.

Если же говорить о мультипликаторах, то тут на самом деле тоже всё тривиально. Сама компания использует в расчётах обменный курс 72,9 рубля за доллар США (соответствующий 31 декабря 2015 года). В таком случае её выручка за 2015 год составляет 830 миллионов долларов. При капитализации 4,33 миллиарда долларов это означает мультипликатор P/S, равный 5,2. У Google (точнее — у Alphabet) соответствующий показатель равен 6.3, у Baidu — 5,6. Таким образом, все лидирующие поисковые машины сегодня оценивают в 5−6 их годовых выручек.

Падает стоимость Яндекса в долларах. В рублях она не особо пострадала.

В общем, всё не так уж плохо, но есть существенный момент

Яндекс, как, впрочем, и Baidu, не говоря уже о Google, перестали восприниматься фондовым рынком как растущие компании с необозримым потенциалом. Больше они не получат бонусов за девственный рынок. Это не значит, что премий не будет вообще — но не за новые рынки. Google получает бонусы за мировую монополию, Baidu — за региональную. Яндекс -…

Потенциал компаний понятен инвесторам и довольно точно прогнозируем. Приведённые выше таблички это подтверждают — в пятилетнем прогнозе выручки мы ошиблись всего на 20%. Рынки и возможности компаний приобрели чёткие границы.

Как показали прошедшие годы, стоимость Яндекса на рынке мало зависит от его показателей. А сейчас, на мой взгляд, она больше зависит от показателей каких-нибудь единорогов, чем от самой компании. Если «накроется» какой-нибудь Uber, то это может сказаться на капитализации публичных компаний из развивающихся стран куда сильнее, чем их собственные показатели. Инвесторы смекнут, что с хайтеком не всё гладко, и перейдут в другие индустрии.

Ещё год назад, в конце 2014 года, отвечая на вопрос, размышляет ли он, по-прежнему, о том, как сделать второй миллиард долларов (речь шла о выручке), руководитель компании, Аркадий Волож, заверял, что идеи есть. Одна из них — «большие данные». Здесь он назвал четыре направления — поведенческая аналитика, M2M, распознавание голоса и геопространственные данные. Однако объём затрат на аналитику обычно имеет второй порядок малости по сравнению с объёмом основного рынка. Кроме того, всякая инновация, «большие данные» внедряются со скрипом — сложно сказать, когда они начнут приносить внедренцам прибыль.

Всё же оговоримся — рынок машинной аналитики не так уж мал

В направлении «большие данные» работает не менее десятка «единорогов» — молодых непубличных компаний с капитализаций свыше миллиарда долларов каждая (Domo Technologies, InsideSales, Mu Sigma, Actifio, AppDynamics и т. п.). Самого крупного из таких единорогов, Palantir Technologies, оценивают в 20 миллиардов долларов. Впятеро дороже, чем Яндекс. Основными заказчиками этой компании, по-видимому, являются американские силовые ведомства. Сможет ли это направление принести Яндексу второй миллиард выручки? Ответ напрашивается — по-видимому, клиентами должны стать похожие, хотя, конечно, другие ведомства. Но, насколько мне известно, в этой сфере у компании может оказаться довольно много конкурентов из ведомственных институтов, которые вполне могут выигрывать соответствующие тендеры.

Не было гвоздя — подкова пропала. Показатели компании мы предсказали довольно точно. А вот риски падения обменного курса, казавшиеся давно ушедшими в прошлое, неожиданно сыграли главную роль. Я думаю, что большие данные точно помогут Воложу второй раз сделать свой первый миллиард долларов. Поскольку это снова стало актуальным. А вот сколько времени потребуется, чтобы первый раз сделать второй миллиард — пока неясно.